制药行业仍在探底
根据统计，制药板块的营收和净利润增速都呈现出放缓态势。制药类公司上半年营业收入同比增长12.47%，净利润同比增长14.71%。分子行业来看，中成药公司净利润同比增长5.20%，生物制品公司为8.38%，化学原料药公司净利润同比增长8.70%，化学药制剂公司同比增长10.23%。具体而言，净利润翻番的公司共有22家，包括海翔药业、中源协和、沃华医药、太极集团、上海莱士等。从子行业和公司数据来看，虽然七成的制药类公司净利润都有所增长，但增速已大不如前。一方面是由于行业龙头上年基数规模比较庞大，但主要还是由于行业整体趋势下滑所致。
中国医药企业管理协会会长于明德告诉中国证券报记者，今年上半年的医药制造业收入增速创了15年新低，增速仅为8.76%。此前行业收入增速跌破10%的情况，仅在2000年之前出现过，当时是因为城镇职工医保制度缺失。然而2003年、2007年新农合、城镇居民医保都已建立，在老龄化需求不断释放的当下，增速跌破两位数的情况极为罕见。
行业增速下滑这一趋势在未来数年内或难有改观。根据国家食药监总局南方所的数据，医药工业销售收入在2008年为7864亿元，到2013年增长到21543亿元，五年累计增长174%。虽然医药工业销售收入未来较长时间内仍可以保持较快增长，但增速拐点在2012年就已经出现。医药工业销售收入增速在2011年达到26%之后逐年下滑，2013年为17.9%，2014年为12.5%。这一数据与2011年相比已经减半。收入增速下滑的同时，利润增速则更不乐观。医药工业利润在2008年为841亿元，到2013年首次突破2000亿元，达到2181亿元，五年累计增长159%，略低于收入增速。但行业的利润拐点比收入拐点的到来要早一年，2010年创下32.7%的利润增速之后，此后便一路下滑。2013年利润增速仅为17.6%，2014年仅有12%。
于明德告诉中国证券报记者，与往年相比，2015年药品在销售环节的三大行业规则或发生变化。一是定价规则：原发改委主导的“最高零售价”体系或被更市场化的“医保支付价”所取代。二是“二次议价”可能实施，会进一步压低药价。三是销售规则：由于医药电商可能扩展到处方药销售，医院作为原有的药品销售主流渠道的地位受到冲击，原本以医院和医生为中心的销售规则，可能发生变化。这三大规则变化将使医药企业难逃降价风险，行业增速或将继续放缓。
医疗服务增速较快
随着民营资本进军医疗服务行业，目前A股市场已有41家上市公司“从医”。从半年报数据来看，多数公司净利润有所增长。差异化的市场定位，使得民营医疗服务公司在各自的细分领域如鱼得水，爱尔眼科的专科连锁模式，和睦家的高端医疗服务业务，金陵药业的综合医院，各派系各显所长，皆有抢眼表现。
医疗服务板块的平均增幅在20%左右，爱尔眼科、通策医疗、尚荣医疗净利润同比增幅分别为40%、33.94%、37.17%，体现出较好的成长性。多位医药基金经理和研究员告诉中国证券报记者，未来行业政策环境虽不利于医药工业，但会对民营医疗机构给予诸多支持，鼓励社会办医的思路不会改变。
银华基金医药研究员郭思捷告诉中国证券报记者，2000年以来国内年诊疗人次增长超2倍，近年来增速也一直保持在8%-10%左右。考虑到人口老龄化等原因，医疗行业需求将保持稳定增长。
国务院6月15日发布《关于促进社会办医加快发展的若干政策措施》，进一步放宽准入，拓宽投融资渠道，将提供基本医疗卫生服务的社会办非营利性医疗机构纳入政府补助范围，在临床重点专科建设、人才培养等方面，执行与公立医疗机构同等补助政策。医疗服务不同于其他行业，是国家高度监管的行业，政策动向对行业投融资影响深远。
从半年报披露的毛利率指标来看，爱尔眼科这类连锁专科医院远高于恒康医疗旗下的综合医院。上市公司投资综合医院主要涉及公立医院改制，目前产权、人才机制都并未清晰，投资回报不确定，因此社会资本介入较少。根据5月份国务院《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，往后要大力支持社会资本参与到公立医院改革中去，预计相关的落实政策会陆续出台，政策红利释放可期。
医药电商开始发力
当前的医药行业处于急剧变革时期，医院、医保、药价三大领域的改革，正消灭旧业态和催生新业态。医药流通模式再造，使得医药电商的发展势如破竹。当前嘉事堂、九州通、一心堂、太安堂、上海医药、第一医药、国药股份、英特集团、康恩贝、以岭药业、海虹控股、同仁堂等上市公司纷纷在医药电商领域布局。虽然电商份额目前在这些上市公司业务中的比重还不大，但前景十分光明。
根据商务部近日发布的《2015年上半年药品流通行业运行分析及发展趋势预测》，截至6月30日，拥有互联网交易资质的医药流通企业合计为425家，这些公司的医药电子商务营业收入平均增幅超过了50%，远远高于传统药品流通销售模式的增幅。
以九州通为例，公司上半年实现净利润2.51亿元，同比增长19.9%，上半年公司线上药品交易营收额13亿元左右。九州通一方面在互联网销售领域提前布局了B2B、B2C、O2O三大平台，在流量导入方面已经先期卡位;在物流方面九州通是业内仅有的4家有全国物流布局能力的企业之一;在成本控制方面公司依托强大的业务规模，对上游具有强大药品议价能力。在互联网药品交易资格证储备方面，九州通有5个，其中有3个B证，另外两个是C证，分别对应网上药店“好药师”和“去买药”。
九州通公司人士告诉中国证券报记者，为提前布局B2C业务，九州通已在全国22个省和31个地级市已完成大型仓库建设，在县级有400多个配送站，主要服务药店、医疗终端。目前公司B2C业务日订单量约1万张，处方药放开后，订单量有望大幅提升。此外，旗下好药师与微信合作推出药急送，未来将所服务的10万家终端药店纳入O2O体系，打通药企、仓库、药店、消费者整条医药流通渠道。并已提前组建执业药师团队，为处方药放开销售时筹备相关人才。海翔药业：医药和化工双轮驱动，业绩拐点明确
公司医药业务的利润逐步得到恢复
医药是公司的传统业务，主要从事特色化学原料药和医药中间体的生产和销售，并集中在培南类(4-AA)和克林霉素系列产品上，以及积极为国际制药企业提供定制加工服务。过去几年，公司主要产品的价格持续下跌，导致公司盈利空间受到严重挤压。随着培南类相关产品价格的逐步恢复向上，我们预计公司的医药板块盈利能力逐步增强。同时，与国际大公司如辉瑞和德国BII合作的进一步深入，未来在合同定制生产(CMO)上也将加大布局，前景值得看好。
化工染料业务进入景气周期，公司产能进入释放期
近年来随着国家环保力度的加强，染料行业集中度进一步提升。加上上游产品减产导致的染料价格上涨，染料行业进入景气周期。公司于2014年4月并购了台州前进，该公司及其子公司主要从事染料、染料中间体和颜料中间体的研发、生产与销售，主要产品包括活性艳蓝KN-R、活性蓝198、活性蓝220等系列染料，间位酯、氨基油等染料中间体以及颜料中间体DCB等，其中活性艳蓝KN-R的产销量为国内前列。
公司产品的质量优于国内同类大部分产品，为了应对市场的旺盛需求，公司于2013年起开始扩大了产能。扩产项目建成后，公司KN-R的年产能将由8,000吨扩大到15,000吨。同时还配套了年产5,000吨氨基油、1,500吨间位酯、300吨烷基酯的生产能力。我们预计，公司的染料产能将于2015年得到逐步释放，未来几年染料行业的收入高增长得到有效保障。
苛刻的股权激励行权条件，彰显管理层对公司发展的信心
2015年3月，公司公布了股权激励计划，激励对象共计336人，激励对象包括：在公司任职的董事、高级管理人员;中层管理人员;核心管理、技术、业务人员。首次授予限制性股票授予价格为每股4.50元。公司股权激励的行权条件为：以2014年度为基础年度，2015年至2018年公司的净利润较2014年净利润的增长率不低于320%、400%、480%和560%。我们认为，这个股权激励的条款条件较为苛刻，体现了管理层对未来的发展信心。
风险提示。产品价格下跌风险;政策风险。
业绩拐点明确，给予“买入”评级
我们看好公司在医药和化工业务的双轮驱动下，业绩拐点明确，未来三年的高增长明确。我们预测公司15-17年EPS为1.19、1.67和2.24元。我们给予公司15年EPS的25倍估值，对应合理估值为29.75元，首次给予“买入"评级。中源协和：业绩符合我们预期
投资要点
事件：中源协和公告2014年报和2015年1季报。
点评：
2014年业绩符合我们预期。公司2014年收入4.77亿元，同比增长32%，股东净利润3546万元，同比增长392%，EPS0.10元，符合我们之前预期，也完成了股权激励行权要求。前3季度有非经常性损益3119万元，而年报已经没有多少非经常性损益，我们在20150106已经对公司业绩预告做出点评，估计主要原因是投资股票的亏损：3季度末时，公司分别持有华仪电气449.55万股和新纶科技353万股，而两者股价去年第4季度已经分别跌去0.92元(下跌8.4%)和5.26元(下跌24.7%)，计算可得第4季度股票投资亏损约2270万元。无利润分配。
干细胞存储业务稳健增长。2014年存储业务收入3.6亿元，同比增长27.4%，毛利率提升3个百分点，主要是通过生命银行卡加强市场推广和价格调整;其中，干细胞存储份数同比增长12%，其中脐带间充质干细胞份数增长8.7%，造血干细胞份数增长19.3%，增长稳健。
胎盘干细胞和脂肪干细胞份数下降，但两者基数较小，影响不大。细胞培养业务收入3115万元，同比增长70.5%，基因检测业务(主要是肿瘤高风险、免疫力综合评定等)收入3687万元，同比增长30.9%。
2015年1季度收入同比增长72%，主要原因是并表执诚生物;1季度净利润1.6亿元，主要是股票投资收益6583万元和公允价值变动8347万元，剔除之后，1季度扣非净利润1135万元，同比增长339%。
看好公司成为基因技术整合平台。公司多年经营构建的存储库，已经成为公司的核心优势：一方面，公司全国布局存储库，拥有大量细胞资源，无论是自身研究还是临床使用，这些细胞资源都是公司的巨大宝库;另一方面，在干细胞领域的多年经营，使公司树立了较强的细胞、基因领域的专业形象，为将来的并购、业务扩张提供良好基础。
目前细胞治疗、基因检测等行业，在国内都是处于快速发展阶段，而这些行业在国内都暂无整合者。政策上，卫计委必将对这些行业实施监管，行业将重新洗牌。公司借助资本力量和上市平台，最有望成为整合平台。
风险提示：并购低于预期;行业事故导致政府整改;股市调整风险。
业绩预测和评级。我们维持预计2015～2016年扣非EPS分别为0.38/0.81元，预计2017年EPS为1.03元。公司股价自我们20141211发布深度报告以来已经翻倍，估值不低，考虑到公司是A股较为稀缺的干细胞、基因概念股，我们维持推荐评级。沃华医药跟踪点评：并购同一控制人旗下企业，协同效应增强
并购同一控制人企业，进入骨科领域
公司拟出资18,145.80万元收购辽宁康辰药业有限公司51%股权，两家公司实际控制人均为赵丙贤先生，管理理念和文化高度一致，营销系统具有较强的互补性，资源共享，并购后收入可以得到较快增长。沃华医药主导产品心可舒片为心脑血管领域的处方药，占公司2014年收入比重89%;康辰药业的主导产品骨疏康颗粒(胶囊)，是卫生部批准的第一个治疗骨质疏松症的中成药，占其收入的80%。此次并购，可以实现丰富产品线、增强协同效应，降低单一品种对公司盈利的影响。
业绩补偿条款，保护上市公司股东利益
辽宁康辰医药有限公司承诺2015-2017年实现净利润分别不低于1,189万元、1,845万元和2,428万元，假如业绩未达预期，则以剩余未支付的10%转让款不足，不足部分以现金进一步补偿，业绩补偿条款很好的保护了上市公司股东利益。
并购资金来源于前期募投资金及自有资金
公司拟将非公开发行中终止项目募集资金12,574.54万元、首次公开发行中终止项目募集资金2,900.00万元、以及自有资金2,671.26万元共计18,145.80万元用于收购康辰药业51%股权。
投资策略
我们预测2015-2017年公司每股收益分别为0.24元、0.31元和0.37元;对应PE为138倍、106倍和88倍，鉴于公司保持高速增长，继续给予公司“推荐”评级。
风险提示
1、产品价格下降风险;2、成本上升风险;3、药品安全事件等。
